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文丨中信證券

在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心 ”指引下，證監會從投資端、融資端和交易端三個維度，明確了資本市場改革的方向與范圍，對于前期市場高度關注“T+0”和印花稅等政策進行了積極回應，對于穩定市場預期、推動資本市場平穩健康發展具有關鍵作用。此次定調標志著資本市場改革進入新階段，改革重點從一級市場轉向二級市場，從融資端轉向投融資平衡發展。隨著改革措施的逐步落地，證券板塊估值有望持續修復。

▍新一輪資本市場系統性改革開啟，深層次推動投融資平衡發展，將有效實現“活躍資本市場，提振投資者信心”的政策目標。

過去五年以來，資本市場改革持續加速，政策重視力度較高，以注冊制改革為龍頭，大刀闊斧推進新一輪全面深化改革，中國資本市場已在各方面發生了深刻的結構性變化，服務實體經濟的能力明顯增強。2023年7月24日，中央政治局會議傳遞了推動經濟運行持續好轉的強有力政策信號，對做好資本市場工作提出明確要求，進一步凸顯了政策重視力度。為貫徹相關部署，2023年8月18日，證監會就“活躍資本市場、提振投資者信心 ”的相關改革方向答記者問，提出了一攬子政策措施。此輪改革以標本兼治、突出重點、穩字當頭、發揮合力為核心原則，從制度層面出發，多渠道理順市場交易機制，著力解決投融資平衡發展的核心問題，通過持續深化多部門協同以實現資本市場長期穩定發展的目標。對市場運行而言，當前資本市場保持平穩運行具有堅實基礎，長期向好的趨勢不會改變，一系列制度建設將久久為功，從根本上實現“活躍資本市場，提振投資者信心”的目標。在具體內容層面，此輪改革聚焦于投資端、融資端和交易端三方面，相關措施將成熟一批，推出一批：

▍投資端：從機構、杠桿和海外資金三方面，擴大資本市場資金供給。

1）推動權益類基金擴容，助力中長期資金入市。通過發展指數基金、降低管理費率、加強行業引導、優化激勵機制和拓展投資范圍的方式，提升權益類基金規模，綁定投資人與管理人中長期利益，增強權益類產品提升投資者回報的能力。

2）豐富投資方式，適當鼓勵杠桿資金進入。通過放寬券商資本約束、擴大兩融杠桿及底層標的范圍、完善衍生品產品體系、落實實物股票分配和發展指數化投資的方式，增強市場投資者杠桿利用能力，提升市場資金流動性。

3）促進AH股協同發展，吸引海外資金入市。通過優化互聯互通機制、在香港市場推出A股期權與國債期貨和支持中概股回港上市的方式，為海外資金投資A股提供多樣化途徑，擴大互聯互通業務參與者范圍，推動A股與H股共同發展。

4）通過跨部門協同優化稅收優惠和會計核算，吸引大股東及機構資金入市。持續深化與稅收和財政部門的協同，通過落實股權激勵差異化個稅優惠、以會計核算改革完善保險資金中長期考核以及引導銀行理財資金入市等方式，吸引增量機構中長期資金，穩定存量股東中長期資金。

▍融資端：全面提升上市公司質量，重視投資者回報。

1）在一、二級市場平衡層面，實現資本市場可持續發展，需要充分考慮投融資兩端的動態積極平衡，未來將充分考慮二級市場承受能力，加強一、二級市場的逆周期調節。

2）在優化投資者利益共享機制層面，將強化分紅導向，研究完善系統性長期性分紅約束機制；修訂股份回購制度規則，放寬相關回購條件；推動中國特色估值體系建設，突出扶優限劣，研究限制破發或破凈公司融資活動，要求其提出改善市值的方案。

3）在提升上市公司質量層面，將通過構建核心技術型企業綠色通道，全方位把控增量上市公司質量；以完善并購重組機制為突破口，改善存量上市公司質量。

▍交易端：降低投資者成本，打擊違規減持行為，理順交易機制。

在前期推行的降低結算備付金比例、引入碎股交易制度和ETF盤后交易制度的基礎上，圍繞降低投資成本、打擊違法交易的方向持續推進交易端改革，逐步落實降低交易規費和傭金、降低兩融費率、打擊違規減持、加強交易監管以及延長交易時間等措施。2022年，涉及市場投資者成本的證券交易印花稅為2759億元，證券交易傭金1286億元，證管費約90億元，經手費約219億元，過戶費45億元。此次滬深交易所經手費下調30%，按2022年情況估計，每年約為投資者節約65.7億元投資成本，后續在“同步降低證券公司傭金費率”的指引下，證券交易傭金率有望迎來調降。同時，嚴懲違規減持行為對于規范“離婚減持”等亂象、綁定大股東與中小股東長期利益同樣具有重要積極影響。

在延長交易時間方面，從全球主要市場對比來看，A股交易時長偏短，有延長的空間，如英國、法國和德國交易時長為8.5小時，美國和新加坡為6.5小時，中國香港為5.5小時，日本為5小時，而A股僅為4小時。特別是A股與港股交易時間不統一，往往導致港股已充分反應的新信息需要在A股的下一個交易窗口反映，而A股的延遲波動又對港股造成反向影響，使市場波動持續增大，未來交易時間的優化有助于市場的穩定。

▍澄清市場傳聞，助力市場回歸政策驅動邏輯主線。

此次證監會從投資端、融資端和交易端三個維度，系統性闡述了未來資本市場改革的核心思路，明確了資本市場改革方向與范圍，對于前期市場高度關注的“T+0 ”和印花稅等政策進行了積極回應，對于穩定并統一市場預期具有積極作用。目前“T+0”政策因將加劇中小投資者的劣勢地位，不利于公平交易，推出時機尚不成熟。證監會已認識到印花稅調整對于降低交易成本、活躍市場交易和體現普惠效應的積極作用，但落實仍需其他主管部門推動。后續隨著改革措施的逐步落地，資本市場有望持續受益，市場交易行為有望圍繞著未來具體改革細則及影響效果，重回政策驅動的邏輯主線。

▍鼓勵證券公司走向高質量發展，有望推動行業頭部集中。

1）經紀業務方面，隨著市場交易傭金率與渠道費率的下降，倒逼證券公司推動以投顧服務為核心的財富管理轉型，依托生態建設和資產配置能力，持續優化投資者的服務體驗，構筑自身核心競爭力。

2）投行業務方面，在融資節奏穩步控制的情況下，能否以并購重組為突破點助力上市公司質量改善并提升券商自身財務顧問收入將是未來關注點，具有資產發掘能力和風險定價能力的證券公司有望脫穎而出。

3）資管業務方面，隨著公募產品投資范圍的擴容，能否在逐步完善的多空機制下，在不同市場環境中為投資者創造超額收益將是資管機構主動管理能力核心體現，行業格局可能圍繞主動管理能力重新洗牌。同時，指數化浪潮下，率先通過指數構建能力和渠道能力實現規模效應的資管機構同樣有望構筑堅實的競爭壁壘并實現高速發展。

4）重資產業務方面，證監會明確提出優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率的改革方向。長期來看，頭部優質證券公司有望通過發展客需投資交易業務從而提升經營效率，改善服務資本市場的能力，帶動行業ROE和估值水平的提升。

5）國際業務方面，隨著互聯互通機制持續優化，海外掛鉤A股衍生品種類持續擴容，海外上市和回港上市逐步正常化以及海外REITS發行的持續提升，證券公司海外經紀、投行、資管和投資交易業務均將顯著受益。

在新一輪資本市場改革中，專業化和國際化是證券公司發展的核心方向。頭部證券公司有望通過杠桿率擴容和資本市場深度開放持續深化重資本業務和國際業務的領先優勢。同時，通過公司內部協同能力和總部賦能能力的發揮，逐步構筑在輕資本業務端的競爭力，推動行業格局逐步走向頭部集中。

▍風險因素：

A股市場成交額下滑；財富管理市場發展低于預期；券商投資業務虧損；信用業務風險暴露；行業過度再融資；資本市場改革措施低于預期。

▍投資策略：

在政治局“活躍資本市場，提振投資者信心”指引下，證監會從投資端、融資端和交易端三個維度，明確了資本市場改革方向與范圍。此次定調標志著資本市場改革進入新階段，改革重點從一級市場轉向二級市場，從融資端轉向投融資平衡發展。隨著改革措施的逐步落地，證券板塊估值有望持續修復。

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