界面新聞記者 | 鄒文榕
近段時間 ，一款信托合同當中隱藏“受益人代表/委托人代表”條款的政信信托開始在江浙等區域流行。
從年化收益率來看 ，據業內人士反饋，此類“受益人代表 ”政信產品收益率往往較同期限 、同項目類型的常規政信信托項目高出0.3-0.5個百分點 ，跨期限 、項目對比則往往能較普通政信類產品高出0.5-1個百分點 ，最高年化收益率甚至能達到7% 。
含“受益人代表 ”條款的信托產品往往是為了置換當地部分城投的定融資金，因此 ，此類產品又被稱之為“定融置換類”政信信托產品 。
“大部分政信信托都是信托公司主動管理的產品 ，不會有現狀分配條款。有現狀分配條款，對外竟然還可以募資 ，不是很能理解 。 ”有業內人士在了解后這類產品后表示 。
何為“受益人代表 ”條款？何為“現狀分配”？為何此類產品令不少機構人士直呼“我看不懂 ，但大為震撼 ”？投資者認購此類定融置換類政信項目又存在哪些風險？
以界面新聞記者從業內獲取的一份定融置換類政信項目的制式信托合同為例，信托合同顯示，“信托計劃存續期間 ，當出現信托合同約定的信托計劃本金結算情形或《債權投資合同》項下任一債務人無法足額清償債權投資款本息或出現任何交易對手違約情形時 ，受托人有權以屆時信托財產的現狀形式，將信托財產向受益人代表進行分配 ，由受益人代表對將該部分非現金形式信托財產進行處置 ，并負責向全體受益人分配信托利益。
另外，受托人將現狀形式的信托財產分配給受益人代表后 ，受托人已經完成全部信托利益的分配受托人解除相應職責 ，信托計劃終止 。
受益人代表收到《信托財產現狀分配通知書》后自行與其他受益人進行信托利益及/或相關權利義務的內部劃分，并與交易對手協商辦理變更事宜 ，受托人僅在提供相關手續上予以配合而無其他義務 。
屆時全體受益人自行向受益人代表主張相關權利 ，受益人與受益人代表的糾紛由受益人與受益人代表自行解決，受益人代表與其他受益人之間就信托財產的后續分配事宜均與受托人無關。 ”
界面新聞記者從業內獲悉 ，當前 ，金谷信托、大業信托旗下大量江浙地區非標政信項目為“定融置換”類信托，也就是信托合同中往往帶有“受益人代表 ”條款 。
界面新聞記者以投資者身份亦從金谷信托一財富中心的理財經理口中獲悉，金谷信托目前在江浙地區的確在銷售此類產品 。
“有受益人代表條款的一般為定融置換類信托 ，就是用信托置換當地定融產品規模 ，但具體的資金用途也是用于融資人的借新還舊。 ”該理財經理表示，“定融置換類政信基本都在屬地募集 ，由當地投資者進行認購。”
該理財經理解釋 ，金谷信托此類定融置換類政信產品雖然會在中國信托登記責任有限公司進行產品備案，但相關產品信息并不會錄入公司直銷系統 ，僅在線下售賣 。這與傳統政信信托有所區別 。
“公司直銷不賣定融置換類產品 ，公司產品系統里也看不到相關產品。通常都是融資方自己募集，自己找客戶 。”該理財師向界面新聞記者透露 。
據一位三方推介人員向界面新聞記者表示 ，由于帶有委托人代表條款 ，定融置換類政信產品通常不占信托公司非標額度。
“因帶有委托人代表協議，信托公司向風控部門會將此類產品報備為通道類 ，公司不承擔責任 。也就是說 ，項目一旦違約與信托公司無關 。 ”該三方表示。
此外，金谷信托的理財師提到，定融置換類信托也為公司主動管理類項目 ，且發行的此類定融置換類信托尚無發生違約的案例 ，且受益人一般為當地國企或者下屬子公司 。
但也有三方推介人員向界面新聞記者直言，委托人代表通常為融資方的空殼公司 。
以界面新聞記者此前拿到的制式信托合同為例 ，上述信托計劃共有兩個債務人 ，分別為湖州吳興新業建設投資集團有限公司 、湖州吳興城市投資發展集團有限公司；受益人代表為湖州吳興湖晟建設開發集團有限公司。
天眼查顯示，受益人代表與兩位債務人雖不存在直接的股權關系 ，卻存在復雜的高管交叉任職情況 。
“受益人代表本身就和融資人相關 ，信托項目一旦出現問題，信托公司如果把信托財產轉讓給所謂的受益人代表來規避受托責任 ，投資人自己去找受益人代表追償就很難了 。 ”有分析人士認為 ，“監管本就要求信托公司夯實受托人責任，這種逃避責任的行為八成不合規。”
受限于時代背景 ，以非標融資為代表的融資類信托業務作為信托公司的主要業務模式 ，曾在促進社會經濟發展方面發揮重要作用。但隨著業務規模的急速擴張和經濟周期的波動，這一業務模式的弱點開始顯現，信托公司在此類業務模式中的角色錯位問題也越發凸顯 。
為壓降信托“通道 ”類業務規模 ，早在2020年5月 ，原銀保監會發布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》就曾明確，“全部集合資金信托投資于非標債權資產的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托合計實收信托的50% ” 。
截至2023年末 ，融資類信托規模3.48萬億元 ，較2019年末壓降已超2萬億元。
而伴隨定融置換類信托的興起，信托公司是否有在借“委托人代表”條款悄然“復辟 ”通道業務？
多位業內人士分析 ，站在信托公司角度 ，監管三令五申要求行業壓降非標融資規模，借助定融置換類信托 ，信托公司可以應付監管考核 ，通過合同條款將風險轉移至委托人代表，規避自身受托責任；但站在融資平臺角度 ，江浙地區叫停定融業務不代表本地債務也會隨之消失 ，區域仍有較大的化債壓力 。
“理論上需要依靠化債資金置換定融，定融涉嫌非法集資 。原本依賴定融融資的企業就存在現金流問題，屬于資質比較差的主體。 ”華北一家信托公司業務部負責人向界面新聞記者表示 。
“以定融置換的方式發出來 ，說明這批公司仍不能滿足信托公司正常的政信業務發行條件 。業務上存在擦邊 ，算是一個畸形產品。若后期信托公司的非標政信業務都轉變成這種形式，一旦平臺無法繼續融資 ，產品必然會違約 ，屆時政信業務又是一波大雷 。”該負責人提醒，“而項目一旦違約 ，投資人是不會放過這條線上的所有機構的 ，包括信托公司 。信托公司需要衡量，做這項業務到底值不值。 ”
“當然 ，也不排除上述業務是否與屬地監管默認相關 。目前 ，各地對于信托公司能夠開展的業務尺度存在差異 。江浙地區風險目前比較小，未來誰知道呢？ ”也有信托公司受訪人士認為。
另有業內人士認為 ，相比定融 ，定融置換類信托還是降低了平臺融資成本的，并沒有新增債務，一定程度符合政府化債要求。
“能夠借定融置換融資的平臺基本上都有評級 ，資質比大多數定融主體強一點 。”該人士提到 。
不過 ，對于監管而言，有分析人士表示 ，監管可能尚未察覺到定融置換類信托的存在。
“由于監管看不到信托合同的具體內容 ，只關注信托公司上報的項目要素信息 。信托公司如果按照主動管理類項目進行上報，監管想要逐次核實也很難 。 ”該分析人士指出。
“部分投資者的賭性也非常大 。 ”站在投資者的角度 ，有三方亦向記者表示 ，“因為以前大家都賣非標，后來很多人賣永續債權也都沒出事 。現在定融置換開始出來 ，很多客戶覺得反正江蘇 、浙江的都沒問題 ，你不管是什么形式都沒問題，那就隨便買唄。”
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